中银宏观:下行压力仍在 全球不确定性升级红牛


时间: 2019-10-08

  9月制造业PMI虽回升,但三季度GDP仍有跌破6%的可能,国内政策大概率保持定力。全球不确定性进一步升级,加速全球宽松,中国有望获得更多外资流入。而全球货币政策效果减退,如何重启增长是全球面临挑战。

  9月制造业PMI回升0.3至49.8,然而,从历史数据观察,9月制造业PMI多数年份均较8月有所回升。因此,9月制造业PMI的回升能否表明制造业景气程度好转仍需进一步观察。而与历史同期相比,我们注意到自制造业PMI数据公布以来,仅有2012年、2015年和2019年9月制造业PMI低于50,位于收缩区间,由此判断,制造业景气程度依然疲弱。

  从制造业PMI分项看,最为引人注目的是新订单回到50以上,本月新订单指数升0.6至50.5,显示需求在经历了4个月的收缩后再度转为扩张。生产指数升0.4至52.3,继续维持在扩张区间,升至4月以来新高。新出口订单升1.0至48.2,进口升0.4至47.1,二者依然位于收缩区间。新订单与新出口订单之差收窄至5个月新低,显示外需的好转强于内需。我们认为这与中美贸易冲突有所缓和有一定关系。然而,考虑到全球经济下行趋势不变,9月全球制造业PMI继续位于收缩区间,欧美制造业PMI均创新低,未来贸易面临的压力仍不可轻视。

  9月非制造业商务活动回落至53.7,其中建筑业商务活动降3.6至57.6,服务业商务活动升0.5至53。非制造业新订单则升0.4至50.5。总体上,非制造业景气程度依然平稳。然而,建筑业商务活动未见明显扩张,三季度建筑业商务活动均值为59,一季度为60.6,二季度为59.1,侧面显示基建投资增速也难有大幅回升。

  综合看,尽管9月制造业PMI有所回升,但三季度经济增速仍有跌破6%的可能性。我们对9月经济数据的预测见图表6。我们认为,三季度GDP大概率低于市场预期。相应的,全年增速下调至6.1%—6.2%。与此同时,CPI与PPI分化依旧,结构性通胀继续对政策构成制约。

  7月、8月CPI均维持在2.8%,我们预测9月CPI为2.9%,接近3%的政策目标。我们认为,尽管近期CPI上升主要由食品推动,但随着CPI接近乃至超过3%政策目标的风险明显上升,通胀对货币政策的制约将越发明显。

  我们前期已经指出,猪肉价格将继续导致CPI维持高位,猪肉价格本轮上涨来自两方面因素:一方面,本身“猪周期”处于上行阶段;另一方面,2018年以来的非洲猪瘟疫情对猪肉供应量的影响在2019年逐步暴露。近期猪肉价格上涨趋势明显加快,预计四季度乃至2020年一季度CPI均将在高位徘徊。

  另一方面,2019年工业品价格上涨动力明显减弱,在基数效应作用下,四季度PPI降幅扩大。CPI与PPI的分化延续。从目前情况判断,这一分化同样将至少持续到2020年一季度。

  我们在《正视三季度经济增速下行压力》中指出,尽管三季度GDP增速可能跌破6%,但政策大概率维持定力。原因在于:一方面,2020年翻一番的目标仍不难实现;另一方面,在第三产业仍维持相对高速增长的背景下,GDP增速下行对就业的不利影响并不严重。

  而从价格角度看,在CPI与PPI分化的背景下,央行的货币政策选择处于相对微妙的境地。CPI的高企对货币政策构成制约,但货币政策很难对食品推动的CPI产生影响。PPI的低迷则意味着央行仍需采取相应行动来降低实体经济所面对的实际利率。从9月24日易纲行长的讲话看,央行依然在逆周期调节、稳定杠杆率和结构调整之间权衡,倾向通过改革的方式降低实体经济融资成本,维持货币政策的正常化,而并不打算跟随欧美宽松步伐。从这一角度看,后续货币政策虽然总体上不会收紧,但其宽松程度很可能低于市场预期。

  9月美国ISM制造业PMI为47.8,较上月下降1.3,连续第二个月位于收缩区间,也是2009年7月以来新低;9月美国ISM非制造业PMI为52.6,虽仍在扩张区间,也是2016年8月以来新低。市场对美国经济放缓的担忧进一步加深。尽管美联储主席鲍威尔继续强调美国经济基本面依然良好。但结合此前8月美国个人消费支出同比、环比增速继续放缓等一系列数据看,美国经济走弱的信号逐渐增加。

  欧元区9月制造业PMI终值为45.7,创2012年10月以来的最低水平;欧元区9月Markit服务业PMI终值 51.6,同样不及预期52;从而,红牛网233166,欧元区9月Markit综合PMI终值 为50.1,距落入收缩区间仅一步之遥。考虑到全球贸易形势仍不明朗,英国脱欧不确定性仍存,整体看,欧元区经济依然处于寻底过程,短期内难以反弹。

  欧美经济的走弱意味着全球宽松的步伐或将加速。目前市场预期美联储10月继续降息的概率接近70%。然而,正如美联储所担忧的,由于过早开始降息,降息空间未必充分。更为关键的是,在面临结构性问题的背景下,货币政策对经济增长的有效性已经有所下降。欧元区非常规的持续负利率政策并未能给经济增长带来明显的好转。

  综合看,短期内,如我们此前已经指出的,在全球宽松的背景下,中国作为经济增长相对稳健,而货币政策依然维持正常化趋势的经济体,对海外资金具有相应的吸引力。

  而从中期看,全球经济正面临2008年以来的又一次挑战。在全球贸易秩序面临重构,货币政策效应减弱的背景下,如何通过结构性变革重启增长是必须面对的问题,2020年全球增长不确定性或再度升级。

 
 
 

               
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